文 | 医线Insight，作者丨张小漫
9月7日，深圳麦科田生物医疗技术股份有限公司（简称“麦科田”）正式登陆港交所。
此次麦科田上市发行价为15.42港元，开盘报10港元；当天收盘报8.80港元，市值为47.4亿港元。
成立15年来，麦科田在两位“迈瑞系老兵”带领下，从输注设备切入生命支持领域，随后进入围手术期床旁检测，并通过并购快速补齐微创介入、麻醉与呼吸等业务。
如今，公司已形成覆盖60多种生命支持产品、110多种微创介入产品和150多种体外诊断产品的综合产品矩阵。
招股书显示，麦科田产品已销往全球140多个国家和地区，覆盖中国超过6000家医院，其中包括约90%的三甲医院。
但比规模扩张更值得关注的，是另一条曲线：盈利质量。
2023年和2024年，麦科田分别净亏损6450万元和9660万元；2025年扭亏为盈，实现净利润5073万元；2026年一季度又录得252万元净亏损，盈利基础仍待巩固。
但有意思的是，在集采持续压低部分产品价格的背景下，麦科田综合毛利率却从2023年的49.6%升至2026年一季度的54.3%。
这些数字背后，麦科田的成色到底如何？
迈瑞老兵搭班： 从输注建立产品基本盘
在中国医疗器械行业，迈瑞常被称为“黄埔军校”。
麦科田的成长路径，也带有鲜明的“迈瑞系”烙印。
现年57岁的刘杰现为麦科田董事长兼总经理，拥有浙江大学光学仪器专业工程学士、中国科学院安徽光学精密机械研究所光学理学硕士，以及美国密歇根大学罗斯商学院MBA学位。
加入麦科田之前，他曾在强生任职。2005年进入迈瑞后，他先后担任国际销售及营销部副总裁、执行副总裁，2008年至2014年间升任COO，并曾担任CFO，职责覆盖财务规划、销售营销和全球化运营。
现年49岁的钟要齐现为麦科田副董事长，拥有东南大学生物医学工程学士及中欧国际工商学院EMBA学位。2000年至2013年，他在迈瑞先后负责国际销售、营销和战略发展。
十三年的迈瑞经历，为其积累了产品开发、国际销售、跨文化管理和业务整合经验。
麦科田的前身深圳玉升医疗科技有限公司成立于2011年4月。钟要齐和刘杰分别于2013年8月、2014年7月加入后，公司发展节奏明显加快。
招股书显示，现任高管团队中，主管研发的刘奇松、主管供应链的王斌、主管国内销售的罗军，也都有十余年迈瑞任职背景。
产品、销售、供应链和资本运作的经验，由此被集中到同一支团队中。
团队搭好之后，麦科田选择从药物输注切入。
与依靠重力完成的传统输液不同，输注设备需要通过电子控制精确调节速度、流量和压力，技术与临床安全要求更高。
公司先推出带触摸屏的SYS系列输注泵，随后在2014年和2017年推出中国首款自主研发的多通道输注工作站MP-80和HP-80。
围绕不同临床场景，麦科田继续往更细的需求里走。
HP-80 MRI输注工作站可抵御最高20mT磁场干扰，面向MRI环境；MS-100输液系统则实现远程输注控制，使医护人员可以在负压隔离病房等高风险场景远程监控。
这些产品最终拿下不错市场份额。
灼识咨询数据称，按销售额计，2018年至2025年，麦科田在中国输注工作站市场连续排名第一，2025年市占率为26.1%；2021年至2025年，公司在中国肠内营养泵市场也保持第一。其输注泵还是唯一在美国急救医学研究所（ECRI）产品评估中获得四星评级的中国品牌。
在重症监护室和手术室里，输注只是临床流程的一环。麦科田随后把业务边界延伸到围手术期床旁血液检测。
2018年，公司推出半自动血栓弹力图分析仪Haema T4；2021年，又推出全球首款全自动血栓弹力图（TEG）分析仪Haema TX，该设备配备12个独立通道，每小时可完成48次以上检测。
此后，麦科田继续向血型检测、化学发光（CLIA）和分子诊断扩展。按销售额计，2025年公司已进入中国血型检测设备市场前五。
但仅靠内部研发逐条拓展产品线，速度终究有限。
要从细分赛道领先者走向综合械企，麦科田下一步选择用并购换时间。
扩张： 并购补齐版图， 从单点产品走向三大板块
真正改变麦科田业务结构的，是2022年前后的两笔并购。
2022年4月，麦科田以17亿元人民币全资收购唯德康医疗，其中一半为现金，一半通过按每股16元发行逾5312万股B类股份完成。
唯德康在消化系统微创介入耗材领域经营二十余年，这笔交易让麦科田迅速获得内窥镜相关专有产品组合。
2025年9月，公司又收购国科美润达医疗，将业务从柔性内窥镜进一步延伸至硬性内窥镜。
按销售额计，2022年至2025年，麦科田持续位列中国消化系统微创介入耗材市场前三。
同年1月，麦科田还以1700万英镑并附带或有代价收购英国医疗设备公司Penlon。
Penlon曾四次获得英国女王企业奖，主营麻醉及呼吸解决方案，交易补齐了麦科田在麻醉机与挥发罐上的产品空缺。
2025年6月，公司又收购比利时经销商Vedefar全部股权，把并购从产品端进一步延伸到欧洲渠道端。
从自主研发到外延并购，麦科田由此逐步形成生命支持、微创介入和体外诊断三大业务板块。
不过需要注意的是，这几笔交易的逻辑并不相同。
唯德康和国科美润达补的是微创介入产品线，Penlon补的是麻醉与呼吸能力，Vedefar则把触角伸向海外渠道。
麦科田的扩张因此从“多做几个产品”，进一步变成产品、制造与渠道的组合式扩张。
并购也带来另一面。
2022年17亿元收购唯德康医疗，让微创介入迅速成为重要利润来源，同时在账面留下巨额商誉。截至2026年3月31日，麦科田商誉达到9.28亿元。
对这家公司而言，上市前15年的核心命题，是如何把产品线做宽、把市场半径做大。
当三大板块的版图基本成形，下一阶段考验的是这些业务能否稳定地产生利润回报，并覆盖并购整合的成本与风险。
验证： 规模之后看质量， 盈利、毛利与渠道同时受检
麦科田在不断扩张，收入也在增长，但盈利经历了明显波动。
2023年，公司收入13.13亿元；2024年增至13.99亿元；2025年进一步增长15.7%至16.19亿元。
2026年一季度，收入从上年同期的3.55亿元升至4.22亿元，同比增长19.1%。
收入曲线总体向上，利润曲线却更曲折。
2023年和2024年，公司分别净亏损6450万元、9660万元。
招股书将亏损归因于多重因素：口罩时期后，医院消化生命支持设备库存，需求短期承压；Penlon和唯德康并购后的过渡成本上升；产品开发仍处于高投入阶段，业务规模尚不足以充分释放经营杠杆。
到2025年，随着各业务单元销量增长、产品组合调整和成本优化，麦科田录得净利润5073万元。2026年一季度，公司又出现252万元净亏损。
这次转亏需要拆开看。
上市前，公司根据IPO前购股权计划，向344名核心员工及高管派发期权，确认2506万元以权益结算的股份支付费用，同时产生1248万元上市开支，两项费用合计3754万元，显著压低了当期账面利润。
从公司披露的非国际财务报告准则指标看，经调整EBITDA从2023年的1.50亿元增至2025年的2.90亿元，复合年增长率38.9%；2026年一季度达到7527万元，上年同期为5210万元，经调整EBITDA利润率升至17.8%。
这说明经营效率在改善，但上市后的持续盈利仍需要更长时间验证。
净利润之外，第二个需要验证的问题，是集采持续降价之下，麦科田的综合毛利率为何反而上升。
招股书披露，截至最后实际可行日期，麦科田参加了38轮区域性带量采购公开招标，中标率约81.6%，累计115款产品被纳入集采计划，其中新疆56款、安徽21款，相关产品通常需要在标准出厂价基础上折让30%至70%。
价格压力之下，麦科田综合毛利率却从2023年的49.6%升至2024年的49.7%，2025年进一步升至53.7%，2026年一季度达到54.3%。
这条反向曲线，主要来自业务结构和规模效应。
第一层支撑来自微创介入。
2023年至2026年一季度，该板块毛利率分别为55.3%、57.7%、59.4%和61.8%。2026年一季度，微创介入实现收入2.08亿元，占公司收入49.4%，贡献毛利1.28亿元。
同期，该板块集采产品收入占比为13.1%，但客户数量增加，2026年一季度新增115名客户；微创耗材产量从2023年的1356万件增至2025年的2087万件，2026年一季度产能利用率达到90.2%。
更高的产能利用率摊薄单位制造成本，高毛利产品占比提升，则进一步改善了板块盈利。
第二层支撑来自生命支持业务对集采的相对低暴露。
2026年一季度，带量采购合资格生命支持产品仅占该板块收入的0.3%。
第三层支撑来自海外市场。
2026年一季度，麦科田海外收入占比达到46.4%；其中美洲地区收入占比从2023年的7.8%升至17.0%，仅墨西哥就贡献了当季7.2%的收入。
海外业务在一定程度上分散了国内集采带来的价格压力。
但毛利率只是结果，继续往下看，商业化质量还取决于渠道效率。
2026年一季度，公司88.0%的收入、约3.72亿元来自2029家活跃经销商，其中境内1532家、境外497家；同期直销收入占比只有2.2%。
为了推动销售，公司向部分经销商提供合格销售额3%至8%的阶梯式销量返利，2024年返利总额为690万元。
经销商数量多、单体分散，也意味着渠道流动性较高。
2025年，公司有1514家境内经销商因不活跃而流失。
对分销渠道的依赖还带来库存和回款管理压力。麦科田将返利资格同时与销量及医院终端的“保险卡激活率”挂钩，用以降低渠道囤货风险。
即便如此，公司贸易应收款项及应收票据周转天数仍从2023年的29天升至2026年一季度的37天。
海外收入抬升同样需要拆开看，其中一个容易被忽略的部分是ODM。
2023年至2026年一季度，公司ODM销售收入分别为1.41亿元、1.72亿元、2.28亿元和4154万元。
2025年，麦科田为89家海外ODM客户供货，占当年总收入14.1%，客户多为拥有成熟品牌的海外医疗器械公司。
这部分业务为公司进入高壁垒海外市场提供了另一条路径，也带来相对稳定的订单与现金流；
另一方面，ODM收入占比超过一成，也意味着麦科田从制造能力走向全球自主品牌仍有较长的品牌建设周期。
因此，上市后的“盈利验证”并不只是看净利润转正，更要看毛利率能否在集采扩围后保持、渠道能否沉淀为真实终端需求、海外增长能否从分销和ODM进一步走向品牌与本地化。
破局： 上市只是起点， 一体化与全球化决定下一程
麦科田上市所处的时间点并不轻松。
医疗器械行业仍在增长，但增长方式正在改变：集采成为常态，头部集中度提升，国内市场进入存量竞争，海外市场则要面对贸易壁垒、监管与本地化运营。
根据灼识咨询数据，到2030年，全球生命支持医疗器械市场预计增至1106亿美元，中国市场达到924亿元人民币；全球内窥镜微创介入市场预计增至488亿美元，中国市场达到528亿元人民币；全球体外诊断市场预计增至1714亿美元，中国市场达到1912亿元人民币。人口老龄化、慢性病患病率上升和新兴市场医疗基础设施扩建，仍在为行业提供长期需求。
供给侧的竞争也在加剧。
2025年，中国生命支持、微创介入和体外诊断市场前十大参与者的市场份额分别达到44.7%、72.2%和71.1%。
麦科田在输注工作站、肠内营养泵等细分市场占据领先位置，但进入更大市场后，面对的将是更成熟的头部企业与更强的整合能力。
需求空间同样存在结构性缺口。
2023年，中国每10万人拥有12.8张ICU床位，美国为29.4张。《公共卫生防控救治能力建设方案》等政策持续推动重症监护基础设施建设，为输注工作站、麻醉机等生命支持设备提供长期需求基础。
在医保控费和集采常态化背景下，只靠单一设备或单一耗材获取高毛利，空间正在收窄。
麦科田给出的第一种解法，是把设备与耗材放进同一个业务闭环。
微创介入领域，公司通过唯德康和国科美润达，把业务从内窥镜系统延伸到ESD、ERCP取石球囊等耗材；体外诊断领域，则以Haema TX等仪器进入医院，再依靠凝血试剂和凝胶卡形成持续性收入。
从已披露数据看，这套模式已经帮助麦科田承受了115款产品进入集采后的价格压力，并借助“以价换量”扩大客户覆盖。
未来关键在于，当更多品类进入集采，这种组合模式还能否继续维持当前的毛利水平。
第二种解法，是把海外市场从“卖出去”进一步做成“扎下去”。
当国内竞争从增量转向存量，海外市场对麦科田的重要性迅速上升。2026年一季度，公司海外收入占比已达到46.4%。
除了传统分销网络，麦科田已在英国、荷兰、拉美、印尼等地设立10个海外代表处，并通过收购英国Penlon和比利时Vedefar，直接进入当地制造与渠道体系。
这意味着全球化难度同步升级。
招股书提及潜在美国关税和次级制裁等合规风险，贸易壁垒、地缘政治以及跨司法辖区管理，都可能影响海外业务。
麦科田需要证明，收购海外品牌和渠道之后，能够形成真正的本地化运营能力，让产品、制造、渠道和品牌在海外市场形成协同。
第三种解法，是把竞争单位从单台硬件扩大到“设备+耗材+IT系统”。
麦科田已经布局智能中央监护系统iCMS、体外诊断信息管理系统iHLive、呼吸道慢病管理系统iSpiro，以及疼痛管理系统ELFensor。
从商业逻辑看，这些软件系统的意义在于，把原本分散在单个科室、单台设备上的产品连接起来；若能与设备和耗材形成协同，公司的竞争单位将从单一产品扩大到更完整的院内解决方案。
IPO募集的约4.96亿港元，也显示了麦科田下一阶段的资源配置。
按照招股书披露，约35.0%、即1.74亿港元将用于研发，覆盖生命支持、内窥镜、IVD设备及试剂等创新管线。
约20.0%、即9920万港元用于扩充产能，重点推进江苏常州11.5万平方米新研发及制造中心的智能化升级。
另有约20.0%、即9920万港元用于国内外销售网络，重点拓展拉美、欧洲、中东等市场。
此外，约10.0%、即4960万港元将储备用于全球战略并购，优先考虑年收入超过1000万元的中等规模医疗器械公司。
过去几年，并购已经显著改变麦科田的业务结构；上市之后，公司仍准备沿着这条路径继续扩张。
从2011年注册资本260万元的初创公司，到2025年收入超过16亿元、业务覆盖全球140多个国家和地区，麦科田已经完成了第一轮规模跃迁。
两位“迈瑞系老兵”带来的全球销售、运营和资本经验，与一系列自主研发和并购动作，共同塑造了今天的公司。
对麦科田而言，上市为过去15年画下一个阶段性句点。
此次上市之后，需要完成的是从“规模”到“质量”的跨越。
更长的产业检验，刚刚开始。
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